Államadósság finanszírozás Kelet-Közép-Európában

Az Erste Csoport elemzése a régió országainak államadósság finanszírozásáról

A kelet-közép-európai országok jóval kevésbé adósodtak el, mint az euróövezet államainak átlaga, ennek megfelelően refinanszírozási igényük is kisebb. Ezeken a piacokon meglévő likviditásfelesleg várhatóan magas szinten tartja a belföldi államkötvények iránt jelentkező keresletet. Emellett a régió országainak költségvetési hiánya megnőtt, így fel van adva számukra a lecke, hogy visszájára fordítsák a kedvezőtlen fiskális fejleményeket. A kelet-közép-európai Hatok várhatóan kevésbé fájdalmas konszolidáción mennek keresztül, mint az euróövezet tagállamai, azonban a szigorúan számon kért stabilitás 2015-2016-ra odázhatja el az euróbevezetés dátumát.

A növekvő államadósság és annak potenciális finanszírozási nehézségei egyre komolyabb aggodalmakat szülnek Európa szerte. Tavaly a költségvetési hiányok problémáját elfedte a pénzügyi szektor stabilitását biztosítani hivatott bőséges likviditás. Mára azonban számos EU-tagállam kormánya azzal kénytelen szembenézni, hogy a fiskális lazítás árát meg kell fizetnie, méghozzá a gazdasági fellendülést esetlegesen lelassító megszorításokkal.

“A kelet-közép-európai Hatok¹ államadóssága abszolút értékben és relatíve (a GDP-hez viszonyítva) is sokkal kisebb, mint az euróövezet országaiban. Magyarország, Csehország, Szlovákia, Románia és Horvátország államadóssága összesen 200 milliárd euró körüli összegre tehető, ami kevesebb, mint Görögország államadóssága (300 milliárd euró). Ha még hozzátesszük Lengyelországot is, a hat kelet-közép-európai gazdaság összesített államadóssága akkor is 400 milliárd euró alatt marad, és ez még mindig kevesebb, mint Spanyolország 700 milliárd eurós adóssága, az 1800 milliárd euróra taksált olasz államadósságnak pedig még a negyedét sem éri el” – vázolta a régió adóssághelyzetét Juraj Kotian, az Erste Group kelet-közép-európai Makroelemzések Osztályának társvezetője. Relatív értelemben az összes kelet-közép-európai ország (Magyarország kivételével) a GDP 60 százaléka alatt tudta tartani eladósodottsági szintjét. Magyarország államadóssága nagyjából a GDP 80 százalékára tehető (2009-es adat), s ez pontosan megegyezik az euróövezet átlagával.

Az államadósság egyik fontos fokmérője a külföldi kézben lévő államkötvények aránya. Ha ez az arány magas, fennáll a gyors és nagyarányú kiszállás veszélye. Ez a helyzet Görögország esetében is, ugyanis itt az államadósság mintegy kétharmada (a GDP 90 százaléka) külföldiek által birtokolt görög államkötvényekben testesül meg. Összehasonlításképpen, ez az arány a kelet-közép-európai Hatok esetében mintegy egynegyedre (a GDP 2-23 százalékára) tehető.

Az Erste Group elemzői ezért is gondolják azt, hogy a kelet-közép-európai gazdaságokban sokkal alacsonyabb mértékű lesz a hitelfelvétel mértéke, mint az euróövezet államaiban, hiszen ez az országcsoport jóval kisebb mértékű államadósságot és költségvetési hiányt görget maga előtt. Csehország, Szlovákia és Románia profitálhat a legtöbbet az alacsony eladósodottsági szintből, hiszen itt jár le és vár megújításra a legkevesebb hitel (mintegy a GDP 4-5 százaléka). Ezzel szemben Lengyelország, Horvátország és Magyarország már nagyobb mennyiségű, a GDP mintegy 8-10 százalékára rúgó lejáró hitel refinanszírozását kénytelen megoldani.

A kelet-közép-európai piacokon tapasztalható fölös likviditás várhatóan magasan tartja az államkötvények iránti keresletet
Továbbra is az a kérdés, hogy ki fogja megvásárolni a kelet-közép-európai Hatok államadósságát, jóllehet a térség refinanszírozási igénye jóval kisebb az eurózónáénál. „A kelet-közép-európai piacokon jelentkező likviditásbőség a várakozások szerint magas szinten tartja a helyi keresletet”, -  jósolja Juraj Kotian. Egyrészt a bankok a megnövekedett betétállományuk nagy százalékát továbbra is állampapírba fektetik, főleg, hogy a hitelállományuk bővülése továbbra is visszafogott marad. A helyi bankok állampapírokra vonatkozó – az ügyfélbetétek és -hitelek változásából fakadó – nettó kereslete nagyjából a GDP egy százalékát teszi ki. A bankokon kívül a helyi nyugdíjalapok, biztosítótársaságok és befektetési alapok állampapír-igénye összesen a GDP 0,5-2 százalékára valószínűsíthető 2010-ben. Lengyelország sikeres eurókötvény-kibocsátást hajtott végre az év elején, de több mint valószínű, hogy Csehország, Magyarország, Románia, Szlovákia és Horvátország is megkörnyékezi a nemzetközi piacokat, ez pedig elvileg csökkenti a nyomást a helyi kötvénypiacon.

A kelet-közép-európai országok költségvetési hiánya megnőtt, a térség országai számára fel van adva a lecke: visszájára kell fordítaniuk a kedvezőtlen fiskális fejleményeket
A kelet-közép-európai Hatok költségvetési hiánya két okból is nőtt az elmúlt időszakban. Először is, a szóban forgó országok elmulasztották kihasználni a bőség éveit arra, hogy a gazdasági fellendülés idején lejjebb nyomják költségvetési hiányukat. A nagymértékű gazdasági növekedés felpumpálta az adóbevételeket, ami viszont a kiadások még nagyobb fokú megugrását idézte elő, egyszersmind elfedte a gyorsuló struktúrális hiányt 2005 és 2007 között. Az ezután bekövetkezett éles gazdasági visszaesés aztán felszínre hozta a költségvetési konszolidáció hiányát. Másodsorban pedig az egyes kormányok túlságosan későn kezdték felülvizsgálni a költségvetést és a megváltozott makrokörülményekhez igazítani a kiadásokat. Ez pedig a strukturális hiány további romlását idézte elő a térség összes országában Magyarország és Románia kivételével, ugyanis ez utóbbi két kormánynak az IMF-program hatására azonnal cselekednie kellett, hogy kordában tartsák a kiadásnövekedés ütemét.
Ugyanakkor a kelet-közép-európai Hatok nem mulasztottak el lépéseket tenni annak érdekében, hogy gátat szabjanak az államháztartás terén fellépő negatív fejleményeknek. A bevételek növelése érdekében többen közülük (így Magyarország, Horvátország és Csehország) az ÁFA-emelésre voksolt. Románia elkerülte az ÁFA-emelést, viszont olyan intézkedéseket vezetett be (pl. a közszférában a személyi kiadások mérséklése, egyéb nem kötelező jellegű kiadások csökkentése, valamint strukturális változások, például a nyugdíjtörvény felülvizsgálata), amelyek idén az IMF által szabott feltételek szerinti pályán tartják az államháztartást. Magyarország kiemelkedik a mezőnyből, mint a költségvetési konszolidáció éltanulója, hiszen három év alatt a GDP 9,4 százalékáról 4 százalék alá tudta szorítani a költségvetési hiányt a lanyha gazdasági növekedés és a világgazdasági válságtól elszenvedett kemény pofonok ellenére is.

A kelet-közép-európai Hatok várhatóan kevésbé fájdalmas konszolidáción mennek keresztül, mint az euróövezet tagállamai, azonban a szigorúan számon kért stabilitás 2015-2016-ra odázhatja el az euróbevezetés dátumát
„Abból kiindulva, hogy a kelet-közép-európai államok költségvetési hiánya kisebb, mint az euróövezeti átlag és ezen országok némelyike viszonylag korán nekilátott az államháztartás kiigazításának (2009 közepén, 2010 elején) ² , ezen országok konszolidációja könnyebben végrehajtható és kevésbé fájdalmas lesz, mint az euróövezeti országok esetében” – állítja Juraj Kotian. Konvergenciaprogramja szerint Magyarországnak 2011-re három százalék alá kell szorítania a deficitet. Lengyelország és Románia 2012-re vállalta méretes hiányának letornázását, ugyanez Csehország és Szlovákia esetében 2013-ra tolódik. Ez a két állam évente közel két százalékpontos kiigazítást kénytelen végrehajtani a 2009. évi szintről ahhoz, hogy 2012-re elérje a hiánycélt.
Az Erste Group elemzői úgy vélik, hogy az Európai Bizottság – amellett, hogy 3 százalékban határozza meg a hiánycélt – nagyobb figyelmet szentel majd a maastrichti kritériumok „hihető és fenntartható módon” történő teljesítésének. Ez vélhetően azt is jelenti, hogy az EU-tagságra jelölt országoknak a pozitív elbíráláshoz nagy ráhagyással kell teljesíteniük a kritériumot és/vagy hosszabb ideig a GDP 3 százaléka alatt kell tartaniuk a hiányt (s nem csak egy időpillanatban kell azt elérniük). Az Európai Bizottság emellett azt is előírhatja, hogy a strukturális hiányt a GDP három százaléka alatt kell tartani³ és struktúrális reformokat kell bevezetni (egészségügyi reform, nyugdíjreform), ami az államháztartás sérülékenységét csökkenti az elöregedő lakossággal szemben. Ez azt jelenti, hogy a maastrichti kritériumok pozitív elbírálása legalább egy évvel azután történik, hogy a hiány 3 százalék alá csökkent, ami a kelet-közép-európai országok esetében (Észtország kivételével) 2015-2016-ra tolhatja ki az euróbevezetés időpontját.⁴

A kelet-közép-európai államok fiskális teljesítménye nyomán csökken a szuverén hozamfelár
A büdzsé teljesítménye várhatóan a korábbi éveknél jóval nagyobb mértékben befolyásolja a szuverén hozamfelár alakulását. A magyar és a román deviza visszafogottabb sebezhetősége és a már elkezdett költségvetési konszolidáció miatt a két ország jegybankja tovább lazíthat a monetáris feltételeken. Ez viszont a hozamok további eséséhez vezet. Példának okért Románia büszkélkedhet az Európai Unió egyik legalacsonyabb államadósságával, amelynek révén máris nagyobb az esély arra, hogy a hiányt jelentősen csökkenteni tudja. Az Erste Group elemzői azzal számolnak, hogy a román államkötvény hozama a mai 8 százalékról 6,5 százalék körüli értékre esik vissza még az idén nyáron. Az egyik legkisebb arányú költségvetési hiánnyal rendelkező Magyarországon a hozamok a jelenlegi 7 százalékról az év végére 6 százalékra csökkenhetnek. A cseh és a szlovák állam nagymértékű nettó értékpapír-kibocsátói pozícióját figyelembe véve a hozamok az emelkedő trend kockázatával néznek majd szembe, ha a befektetői hangulat megromlik Kelet-Közép-Európa irányába. A cseh bankok viszonylag nagymértékű fölös likviditással rendelkeznek, és ez segíthet felszívni a bőséges kínálatot. Ezzel szemben a szlovák bankok már jól ellátottak állampapírokkal (összes eszközeik 20 százalékát teszik ki), hiszen szabad likviditásukat államkötvénybe fektették az euróbevezetés után.⁵ Ennek következtében a szlovák államadósság finanszírozása inkább a külföld keresletén és az Európai Központi Bank által nyújtott refinanszírozástól függ.

¹ Az elemzés hat kelet-közép-európai gazdasággal foglalkozik – Lengyelországgal, Magyarországgal, Csehországgal, Szlovákiával, Romániával és Horvátországgal. Az elemzés nem foglalkozik Ukrajnával és Szerbiával,  mivel ezen országok a hatoktól jelentősen különböző pénzügyi-gazdasági helyzetben vannak, és nem tagjai az EU-nak sem.

² Magyarország már 2007-ben nekifogott a konszolidációnak azt követően, hogy 2006-ban a költségvetési hiány elérte a GDP 9,3 százalékát.

³ Szlovákia nem felelt volna meg az euróbevezetés követelményeinek, ha a ciklikus elemeket érintő hiány kiigazítása szerepet játszott volna az elbírálásban.

⁴ Észtország – köszönhetően a történelmi mélységbe süllyedt költségvetési hiánynak és államadósságnak – vélhetően 2011-ben bevezetheti az eurót.

⁵